Debora Garcia Gaspar
Rev. Carta Inter., Belo Horizonte, v. 20, n. 1, e1536, 2025
1-23
A Ordem Monetária e Financeira
Internacional no Pós-crise de 2008
The International Monetary and
Financial Order in the Post-2008 Crisis
El Orden Monetario y Financiero
Internacional en el Poscrisis de 2008
DOI: 10.21530/ci.v20n1.2025.1536
Debora Garcia Gaspar
1
Resumo
Este trabalho revisita a discussão sobre a ordem no Sistema
Monetário e Financeiro Internacional (SMFI), analisando as
estratégias adotadas pelos Estados Unidos e por países emergentes
na gestão da Crise Financeira Global. Por um lado, a ativação
da rede de swaps cambiais pelo Fed indica a administração da
crise pela potência hegemônica. Por outro, observa-se que as
economias emergentes adotaram estratégias defensivas, com
destaque para os controles de capitais. Pretende-se mostrar como
algumas abordagens teóricas da Economia Política Internacional
analisam os possíveis graus de acomodação entre estas estratégias
de contenção dos efeitos da crise.
Palavras-chave: Ordem, SMFI, Dólar, Controles de capitais,
Emprestador de última instância.
Abstract
This paper revisits the discussion on order in the International
Monetary and Financial System (IMFS) by analyzing the strategies
1 Doutora em Economia Política Internacional pela UFRJ. Professora Adjunta do
Departamento de Desenvolvimento, Agricultura e Sociedade da Universidade
Federal Rural do Rio de Janeiro (UFRRJ). (debora.gaspar@gmail.com).
ORCID: https://orcid.org/0009-0007-2515-7097.
Artigo submetido em 19/10/2024 e aprovado em 02/05/2025.
ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE
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ISSN 2526-9038
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adopted by the United States and emerging countries in managing the Global Financial
Crisis. On the one hand, the activation of the Fed’s network of currency swaps indicates
crisis management by the hegemonic power. On the other hand, emerging economies
adopted defensive strategies, particularly capital controls. The aim is to show how certain
theoretical approaches in International Political Economy analyze the possible degrees of
accommodation between these strategies for containing the effects of the crisis.
Keywords: Order, IMFS, Dollar, Capital controls, Lender of last resort.
Resumen
Este trabajo revisita la discusión sobre el orden en el Sistema Monetario y Financiero
Internacional (SMFI), analizando las estrategias adoptadas por Estados Unidos y los países
emergentes en la gestión de la Crisis Financiera Global. Por un lado, la activación de la
red de swaps cambiarios (Fed) indica la gestión de la crisis por la potencia hegemónica.
Por otro lado, se observa que las economías emergentes adoptaron estrategias defensivas,
destacándose los controles de capital. Se pretende mostrar cómo ciertos enfoques teóricos
de la Economía Política Internacional analizan los posibles grados de acomodación entre
estas estrategias para contener los efectos de la crisis.
Palabras-clave: Orden, SMFI, Dólar, Controles de capitales, Prestamista de último recurso.
Introdução
O título do livro de Fred Block, de 1977 “The Origins of International Economic
Disorder” imprimiu a tônica de uma época histórica, fortemente marcada pela
ordem econômica do pós-guerra e do Sistema Monetário e Financeiro Internacional
(SMFI), um de seus eixos de sustentação. A ideia de que após um período
“ordenado” teria emergido uma conjuntura de “desordem” serviu amplamente
de premissa analítica de diferentes leituras que se agrupavam em torno do que
viria a constituir a Economia Política Internacional (EPI), como subárea das
Relações Internacionais. Acompanhada da análise conjuntural de crise/desordem,
observava-se também a premissa do declínio hegemônico dos Estados Unidos no
mundo capitalista, que percorre transversalmente diversas abordagens teóricas
(Kindleberger 1973; Keohane 1984; Gilpin 1987; Arrighi 1994).
O cerne da leitura histórica de Block sobre o SMFI vincula a noção de
ordem econômica à ideia de que os Estados Unidos, principais arquitetos da
ordem do pós-Segunda Guerra Mundial, também foram responsáveis por sua
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desintegração nos anos 1970. Progressivamente, a potência hegemônica dispensou-
se do cumprimento das regras que regiam o Sistema de Bretton Woods (SBW).
O motivo central era a busca por incremento de sua liberdade de ação, restringida
pelas normas do sistema e pelas cobranças dos aliados por seu cumprimento
(Block 1977,203). O principal reflexo dessa “desordem” seria a ausência de uma
estrutura institucional capaz de amortecer choques, como o primeiro choque
do petróleo em 1973, e de lidar com desafios recorrentes, como inflação e
desequilíbrios nos pagamentos internacionais. De forma semelhante, mas com
um foco teórico que parte da noção da hegemonia como construção de consenso
e manutenção de compromissos, Fiori (2004: 55) destaca que a estratégia dos
Estados Unidos naquele período passou pelo abandono de todos os acordos e
regimes internacionais que afetassem sua capacidade de ação unilateral.
A produção de um novo consenso internacional, aos menos entre os países
ricos, tornou-se mais evidente a partir dos anos 1980, quando do relançamento
do projeto europeu de integração. Após experimentos mais restritos nos Estados
Unidos de Ronald Reagan e no Reino Unido de Margareth Thatcher, uma agenda
de integração de cunho neoliberal ganha tração em meados dos anos 1980
(Cafruny e Ryner 2007; Panitch e Gindin 2012). Na periferia, notadamente na
América Latina, nos países em transição do socialismo para o capitalismo e em
algumas partes da Ásia, o espraiamento dessas novas diretrizes sobre a condução
da política econômica está fortemente associado ao Consenso de Washington
(Williamson 1990; 2003; Wade 2017). Chega-se, então, entre os anos 1980 e
os 1990, a um quadro econômico internacional que poderia ser compreendido
como uma nova ordem econômica internacional global. Do ponto de vista do
SMFI, esta ordem contemplava os elementos da reversão do SBW, iniciada nos
anos 1970: o padrão dólar-flexível (dólar fiduciário), a quase generalização do
regime de câmbio flutuante e a livre mobilidade de capitais.
Em seguida, no entanto, o mundo passa a sofrer uma série de crises da nova
ordem: as crises cambiais das economias emergentes (México, Sudeste Asiático,
Rússia, Brasil, Argentina, Turquia), entre 1994 e 2002; e a crise da bolha das
empresas de tecnologia nos Estados Unidos, em 2001. A gestão das crises da
nova ordem foi liderada pelos Estados Unidos, em uma articulação entre Tesouro
norte-americano, Fed e FMI.2
2 Os pacotes de resgate destinados às economias emergentes neste período alcançaram valores bilionários, com
aportes do próprio FMI e do Tesouro norte-americano. O FMI impôs duras condicionalidades aos empréstimos,
na direção de políticas de austeridade, que geraram contestação nos países afetados. Do ponto de vista do
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A Crise Financeira Global (CFG), a partir de 2008, dada sua escala e
reverberações no SMFI, no entanto, já não poderia ser contida com as ações
tomadas durante as turbulências anteriores. Por um lado, na gestão da CFG,
observamos a atuação bem mais ostensiva do Fed via injeção de liquidez no sistema,
com a rede de acordos de swap entre bancos centrais. Por outro, evidenciam-se
medidas antitéticas ao Consenso de Washington, do ponto de vista da inserção
de países em desenvolvimento no SMFI.
Há uma proliferação de acordos regionais de pagamentos e de assistência
para problemas de contas externas, além de mecanismos de autoproteção, como
a constituição de reservas internacionais e inserção de controles de capitais.
Algumas destas estratégias já vinham sendo implementadas a partir do final dos
anos 1990, mas ganharam escala no pós-CFG. Os controles passam inclusive a
ser tolerados como instrumentos legítimos de proteção, muito diferentemente
da liturgia sobre sua ineficiência que predominava nos anos 1990. Tais medidas
tornam a compreensão da noção de uma ordem monetária e financeira internacional
mais complexa, ao se ter que lidar com manifestações que apontam em direções
aparentemente divergentes, levando a um esgarçamento de quadros analíticos
mais engessados (Grabel 2015, 2017, 2022).
O objetivo deste trabalho é problematizar parte da discussão teórica recente
sobre a ordem no SMFI, a partir dos principais desdobramentos em termos de
gestão da CFG. A histórica ativação da rede de swaps cambiais pelo Fed indica
a concentração dos meios de contenção da crise na autoridade monetária dos
Estados Unidos, agudizando tendências já observadas nos anos 1990. Já as novas
estratégias defensivas, nas economias emergentes, podem ser entendidas como
contraditórias ao tipo de governança financeira global que era exercido pela
potência hegemônica e difundido pelas instituições financeiras internacionais (IFIs)
nos anos 1990. O trabalho parte de dados já sistematizados sobre a atuação do
Fed (McDowell 2017; Tooze 2018) e sobre reemergência dos controles de capitais
(Chwieroth 2014, 2015; Tooze 2018; Peruffo, Silva e Cunha 2021 ), buscando
articulá-los com a revisão de parte da literatura teórica em EPI.
Na seção que segue a esta introdução, a noção de ordem econômica será
discutida, com o objetivo de afunilar para a discussão sobre ordem monetária e
financeira. O eixo da exposição será a comparação entre o período de alto grau
SMFI, as intervenções foram consideradas bem-sucedidas, o que produziu alto grau de confiança na capacidade
das principais autoridades econômicas norte-americanas, em parceria com o FMI, de conter as novas crises
financeiras da economia globalizada.
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de consenso na agenda do SMFI e das IFIs, os anos 1990, e o período pós-GFC,
marcado por inciativas mais defensivas das economias emergentes. A comparação
é embasada em ideias como monocultura/pluricultura e incoerência (Grabel
2017, 2022), homogeneidade/heterogeneidade (Kirshner 2014), propósito social
(Blyth 2002, 2022) e descentralização cooperativa (Helleiner 2014, 2016). Os
desdobramentos desta discussão conceitual-analítica serão empregados para
abordar, na terceira seção, a mudança de visão sobre controles de capitais e,
na quarta, o aprofundamento da atuação do Fed como emprestador de última
instância. Algumas considerações finais encerram o artigo na quinta seção.
Ordens monetárias e financeiras internacionais
Na busca de compreender a conjuntura contemporânea, no que diz respeito
à discursão sobre a ordem internacional em sua dimensão monetário-financeira,
há uma tendência a exagerar a coerência das duas ordens anteriores, ambas
lideradas pelos Estados Unidos. Em EPI, isso pode ser agravado pela força da
abordagem da Estabilidade Hegemônica, menos por sua robustez teórica e mais
pela terminologia ou parametrização que ela emprestou à subárea. A observação
de Gilpin (1987) de que todo regime monetário internacional se assenta em uma
ordem política particular ainda tem grande penetração na produção teórica e
nas leituras de conjuntura e análises sobre possibilidade de mudanças. Kirshner
(2014: 124), por exemplo, especulando que a conjuntura atual seria marcada
por heterogeneidade, sustenta que a hegemonia monetária pode constituir um
ponto focal para a cooperação.
Grabel (2022: 128) segue Albert Hirschman, com a ideia de que ordem é algo
que impomos aos regimes de forma ex post, por meio de esquemas analíticos, e
não uma característica objetiva, simples ou óbvia dos arranjos sociais. Na mesma
linha, Blyth (2022) afirma que a criação da primeira ordem norte-americana, no
pós-guerra, só pode parecer pré-concebida sob um olhar retrospectivo. Tratou-se
de um arranjo acidental, construído de forma rudimentar, com improvisação, e
poderia ter colapsado ainda na primeira década.
Para Kirshner, a primeira ordem do pós-guerra (1948-1973) tinha o “carimbo”
da influência intelectual de Keynes e foi moldada pela disputa bipolar da Guerra
Fria, o que explica a atitude permissiva dos Estados Unidos com os aliados.
Grabel (2022: 124) caracteriza esta primeira ordem por meio do compromisso
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do liberalismo enraizado (Ruggie 1982),3 contendo uma governança financeira
global organizada em torno do dólar, das instituições de Bretton Woods, além
de amplo consenso quanto aos princípios keynesianos de gestão econômica.
Ainda, esta ordem previa mecanismos de proteção contra volatilidade e pressões
externas, que poderiam ser produzidas pela livre circulação de capitais de curto
prazo. A ideia era permitir a autonomia de política econômica, ainda que com
heterogeneidade.
Também para Blyth (2022), ancorando a distinção entre as ordens na chave
polanyiana,4 a primeira ordem, a do liberalismo enraizado, tinha como propósito
social o pleno emprego. Já a segunda ordem do pós-guerra (1994-2007) teria
sido baseada em uma ideologia anti-keynesiana, ou ortodoxia pré-keynesiana,
e coincidiu com a emergência da unipolaridade sem rivalidades aos Estados
Unidos. Um dos traços desse período foi a promoção agressiva da globalização,
em especial nas finanças internacionais (Katzenstein e Kirshner 2022: 3).
Nos termos de Grabel (2022: 124), a segunda ordem norte-americana deslocou
sensibilidades keynesianas em nome da doutrina neoliberal. Reverenciando a
capacidade alocativa dos mercados e instalando um multilateralismo restritivo,
a nova ordem promoveu convergência às políticas e normas institucionais dos
Estados Unidos.
5
O resultado teria sido a imposição de uma espécie de camisa de
força na autonomia nacional e o reforço da já existente unipolaridade financeira
sob liderança norte-americana. Trata-se de um contexto pouco tolerante a desvios,
a que a autora se refere como “monocultura arquitetônica”, que exerce empuxo
gravitacional na direção de um modelo único e idealizado (ibid.: 137). Já Blyth
(2022), destaca o deslocamento do propósito social para a disciplina do mercado,
visando restaurar o valor do capital, sobretudo via estabilidade de preços.
A década de 1990, em sua primeira metade, parecia referendar as mudanças
trazidas pela segunda ordem norte-americana. A crise mexicana, em 1994, foi
3 Para Ruggie (1982), a ordem econômica do pós-guerra tinha como bases uma forma de liberalismo não baseado
na ortodoxia de livre-mercado e de livre-circulação de capitais, mas que priorizava a capacidade dos estados
de intervirem em suas economias na direção da manutenção dos níveis de renda e emprego.
4 Em “A Grande Transformação”, Karl Polanyi parte da ideia de que as ideologias e doutrinas decorrem de
relações sociais subjacentes. Seu objeto específico era a ascensão da ideologia do livre-mercado na sociedade
europeia no século XIX, relacionada à crença na racionalidade do sistema de mercado. As tensões sociais
produzidas no período da Belle-Époque teriam levado às reações sociais das décadas de 1920 e 1930, que
geraram formas de Estado que vão do New Deal norte-americano ao Nazismo alemão.
5 Para críticas a abordagens que se valem da alternância entre ordens enraizadas e desenraizadas, baseadas em
Polanyi, mas que convergem no diagnóstico de que ocorre uma internacionalização das práticas financeiras
norte-americanas (ou “americanização das finanças internacionais”), ver Konings e Panitch (2009) e Panitch
e Gindin (2012).
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contida a partir de uma articulação entre Tesouro dos Estados Unidos, Fed e
FMI, com pacotes de alívio financeiro e instrumentos de securitização da dívida
externa que já haviam sido empregados na gestão das crises das dívidas latino-
americanas dos anos 1980. A Crise Asiática, no entanto, trouxe abalos mais
profundos. Em sua gestão, também por articulações entre o governo norte-
americano e o FMI, condições alinhadas ao Consenso de Washington foram
atreladas à concessão de crédito, como o desmonte das associações entre Estado
e grandes conglomerados nacionais. Além do trauma que essas medidas geraram
nos países envolvidos (Coreia do Sul, Tailândia, Indonésia), países que adotaram
medidas que estavam na contramão do que ditava o FMI sofreram menos os
efeitos da crise. Especificamente, países como a China e a Índia, que exerciam
fortes controles sobre fluxos de capitais, não sofreram o contágio da implosão da
bolha especulativa e da associada reversão de fluxos de capitais. Outras medidas
que passaram a ser adotadas pelas economias emergentes foram o acúmulo
de reservas em moeda forte e a criação de arranjos regionais de suplemento à
concessão de crédito em períodos de dificuldade nas contas externas, como o
Fundo Monetário Asiático (1997).
Após a CGF, no marco do declínio desta segunda ordem norte-americana,
apesar das ações do Fed como emprestador de última instância, há um adensamento
das estratégias defensivas das economias emergentes. Trata-se de um contexto
marcado pela proliferação de novos agrupamentos como o BRICS e de ascensão
política do já criado G20. Em 2014, o BRICS lançou o Acordo de Reservas
Contingente (ACR), um mecanismo de suporte financeiro para os países-membros
em momentos de crises de liquidez ou de pressão cambial. A ideia de um fundo
de reservas compartilhado entre os membros é evitar a dependência completa
de recursos do FMI em momentos de crise nas contas externas ou de aperto
global de liquidez.
Grabel (2022: 125), identificando a época atual como um interregno, sem
apontamento claro de direção, trabalha com a categoria de incoerência, no sentido
de dissenso do campo das ideias e inconsistência no campo da construção e
implementação de políticas. Assim, a erosão da segunda ordem norte-americana
estaria criando oportunidades para experimentos nacionais, em oposição aos rígidos
ditames da ortodoxia neoliberal promovidos pelas IFIs na vigência do Consenso
de Washington. Para a autora, a atual conjuntura convocaria denominações como
“ordem pós-liberal enraizada” ou “ordem americana pós-neoliberal”.6
6 No original, respectivamente, “post-embedded liberal” e “post-neoliberal American order.”
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Ainda, a incoerência criaria espaços alternativos, em que valores, práticas,
ferramentas e objetivos associados ao liberalismo enraizado podem ser
rearticulados, ainda que seja em um mundo carente de ordem. Assim, pode-
se observar o posicionamento teórico da autora: sua utilização da noção de
incoerência — que seria produtiva, pois cria e amplia espaços alternativos —
permite que ela sustente a hipótese de que o período corrente não é sustentado
por uma ordem econômica internacional. Seriam abertos, então, “escapes” em
ambientes de formulação de política antes muito restritos, como no caso da
segunda ordem norte-americana, em que a força do polo de poder exercia grande
constrangimento sobre eventuais alternativas.
O que Grabel (2022: 142) conceitua como “hegemonia fraturada” teria
aberto mais espaço para uma “pluricultura” de modelos financeiros, alguns dos
quais são consistentes com o liberalismo enraizado. Tal pluricultura remonta
às estratégias de gestão da Crise Asiática, em que elementos de autoproteção
coexistiram com elementos mais característicos da segunda ordem, marcada
pela monocultura na arquitetura financeira internacional, como no caso das
condicionalidades impostas pelas IFIs. O quadro visualizado pela autora é de
uma arquitetura da governança financeira internacional mais passível de ser
tolerante, podendo até mesmo apoiar experimentações e diversidade de modelos
econômicos. Isso não significa, no entanto, que a incoerência aponte sempre em
direções potencialmente positivas, podendo também criar espaço para conflito,
nacionalismo, racismo e autoritarismo.
A incoerência seria particularmente aguda na governança financeira
internacional, em que evidências de fragmentação, conflito, experimentação
e assimetrias convivem com a resiliência de algumas práticas. Nesta área,
a incoerência estaria criando oportunidades para um liberalismo enraizado
reconstituído. Trazendo para os termos do que será desenvolvido nas seções
seguintes, a utilização de controles de capitais pode ser vista da perspectiva da
experimentação, flertando com consensos que subjazeram à primeira ordem. Já a
rede de swaps do Fed seria indício da resiliência do sistema e da continuidade da
centralidade do dólar no SMFI, indicando também a persistência da hegemonia
norte-americana no SMFI.
Ao analisar o período pós-CFG, Kirshner (2014: 2) acompanha Grabel até
certo ponto, denominando a incoerência apontada pela autora como “uma nova
heterogeneidade do pensamento” com relação às ideias sobre como administrar
as finanças domésticas e no âmbito do SMFI. A heterogeneidade se manifesta em
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divergências resultantes de novos polos de elaboração de estratégias de inserção
no SMFI, convivendo com a continuidade de políticas adotadas pelos Estados
Unidos. Apesar de serem observados em todo o mundo, estes processos seriam
mais visíveis e consequentes na China (ibid.: 122). Segundo o autor, o declínio
do modelo americano de organização das finanças em escala global transformou
a estratégia econômica internacional da China, alterando a visão de Pequim sobre
como administrar moeda e finanças e acelerando suas estratégias de promoção
do renminbi como moeda internacional.
Kirschner (2014), no entanto, afasta-se de Grabel (2022) em dois pontos.
Primeiramente, sua lente teórica direciona sua visão para os benefícios de
contextos de maior homogeneidade do pensamento sobre moeda e finanças,
como período da segunda ordem norte-americana. Isso porque o hegêmona
arca, de forma desproporcional aos demais atores, com os custos da provisão
dos bens públicos como empréstimos contracíclicos e de última instância.
A homogeneidade pode, então, “lubrificar as rodas” da cooperação. Em segundo
lugar, o autor destaca que a nova heterogeneidade pode aumentar o grau de
conflito entre os países, minando esforços cooperativos e de reforma das IFIs.
Vê-se, portanto, a aproximação da análise de Kirschner com a Teoria da Estabilidade
Hegemônica (TEH).
Blyth (2022) sustenta que o que se está conformando atualmente seria
ainda uma ordem norte-americana, devido à centralidade do dólar. O autor
especula sobre uma terceira ordem norte-americana, que poderia ter sido erigida
nos momentos de incerteza produzidos pela CGF — assim como a passagem
da primeira para a segunda ordem também ocorreu em meio a uma profunda
crise (Cox 1987; Seabrooke 2001; Panitch e Gindin 2012) –, afirmando que o
pleno emprego poderia ter ressurgido como propósito social do regime. Em uma
terminologia próxima à abordagem do conflito distributivo e usando a imagem
do pêndulo polanyiano7 essa mudança fundamental teria restaurado a fatia do
trabalho na distribuição dos ganhos econômicos (“labour share”). Mas não foi
o que ocorreu, pelo contrário: a ordem neoliberal foi reenergizada, justamente
por meio do programa de injeção maciça de liquidez protagonizado pelo Fed
(Blyth 2022: 39)
7 Assim como a segunda ordem norte-americana fez o pêndulo se mover na direção de seu propósito social
de restaurar o valor do capital e disciplinar o trabalho, ocorre uma reação aos seus excessos, sobretudo com
relação à comodificação do trabalho. Na ausência de políticas de descomodificação do trabalho (aumentos
de salário real, proteção trabalhista), as alternativas autoritárias e nacionalistas ganham espaço.
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Essa sobrevida da segunda ordem teria sido realizada sem que se lidasse
com nenhuma das suas “patologias inerentes”. Frente a este cenário, ocorre
a reação polanyiana, mas na direção de uma revolução populista. O autor se
refere a forças sociais que questionam o propósito social do neoliberalismo, mas
por vezes, com base em projetos nacionalistas. No entanto, o autor vê como
limitada a capacidade destas forças sociais de transcenderem a segunda ordem
norte-americana. A caracterização das transformações atuais seria de uma ordem
plural e nacionalista, com variedade de propósitos sociais, mas ainda assim, uma
ordem liderada pelos Estados Unidos. Em termos das tubulações financeiras que
mantêm o mundo coeso, trata-se ainda de uma ordem norte-americana, mas sem
um propósito social único e, por isso, permissiva ao surgimento de múltiplos
propósitos (Blyth 2022: 52).
Formulação semelhante pode ser encontrada em Helleiner (2014), que
caracteriza a CFG como “crise do status quo”. A principal demonstração reside
justamente na atuação do Fed como emprestador de última instância. Os Estados
Unidos exerceram a sua capacidade única de produzir quantidades ilimitadas de
dólares, moeda de que muitas autoridades monetárias e instituições financeiras
estrangeiras necessitavam. A partir deste diagnóstico, o autor amplia para uma
discussão de mais longo prazo, em que afirma que a sinalização é de continuidade
na governança financeira global, em vez de mudança.
Em trabalhos posteriores, no entanto, Helleiner (2016) amenizou esta posição
e usa a terminologia de descentralização da governança financeira global, a partir
do conceito de “descentralização cooperativa”. Por um lado, há evidências de
descentralização dos mecanismos de governança, como a criação de mecanismos
regionais de provisão de liquidez, a Iniciativa Chiang Mai Multilateralizada
(Chiang Mai Iniciative Multilaralized — CMIM)
8
, e o ACR dos BRICS; as estratégias
chinesas de internacionalização do renminbi; e a utilização de controles de
capitais (Helleiner, 2016).
O autor argumenta que tais evidências de descentralização não precisam
apontar para uma direção conflitiva entre as instâncias. Pelo contrário, ele busca
demonstrar que há coexistência e espaço para inovação em novas articulações.
No tema da provisão de liquidez, em sua concepção e previsão de funcionamento,
8 A Iniciativa Chiang Mai foi uma rede de acordos bilaterais de swaps cambiais, criada após a Crise Asiática,
entre os membros da ASEAN (Associação das Nações do Sudeste Asiático), China, Japão e Coreia. Com a
CFG, o arranjo foi transformado em um fundo autogestionado, governado por um acordo contratual único, a
CMIM.
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a CMIM e o ACR mantiveram importantes conexões com o FMI (ibid.: 7), incluindo
a observância de regras do Fundo para acesso a alguns tipos e montantes de
crédito. Quanto à internacionalização do renminbi, o autor aponta que, em alguns
casos, o processo está sendo realizado via acordos bilaterais de cooperação com
bancos centrais, como o Banco Central Europeu (BCE), o Banco da Inglaterra e o
Banco do Canadá. No tema dos controles de capitais, Helleiner destaca a menor
oposição ao instrumento por parte do FMI, inclusive com endosso formal ao seu
emprego em determinadas circunstâncias (ibid.: 10). Por meio desta concepção
de “cooperação descentralizada”, Helleiner se aproxima da posição teórica
de Grabel.
Controles de capitais “repaginados”
Os controles de capitais constituíam um elemento central da ordem econômica
da primeira ordem liberal liderada pelos Estados Unidos. Expedientes desta
natureza já haviam sido empregados de forma não coordenada nos anos 1930, no
contexto da Grande Depressão e da crise do período entreguerras. Em 1931, bancos
alemães e austríacos que detinham grandes volumes de títulos de curto prazo
oriundos da rolagem das dívidas de guerra e dos empréstimos norte-americanos
tornaram-se insolventes. A Alemanha congelou os ativos denominados em moeda
estrangeira e inseriu rígidos controles sobre saídas de capitais, tornando-se a
pioneira no uso de tal instrumento em período de paz.
Durante a vigência do SBW, os controles de capitais de curto prazo eram
amplamente aceitos como ferramentas necessárias ao gerenciamento financeiro
internacional (Helleiner 1994). Os objetivos dos controles eram garantir a autonomia
de definição da política macroeconômica em cada jurisdição nacional; promover
estabilidade financeira e monetária; e assegurar a provisão de crédito adequado
a setores selecionados como estratégicos. Havia, portanto, consenso sobre o
impedimento à livre circulação de capitais que não servissem ao financiamento
do comércio e de investimentos produtivos.
Os Estados Unidos implementaram controles somente em 1963, diante dos
primeiros desgastes do funcionamento do padrão ouro-dólar. Tão cedo quanto
1974, os controles foram abolidos. Na Europa, esse processo iria ocorrer ao
longo dos anos 1980: pioneiramente por Margareth Thatcher no Reino Unido e,
após a retomada do processo de integração europeu, nos termos ao Ato Único
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(1986) e do Tratado de Maastritcht (1991) que cristalizam elementos da agenda
neoliberal (Cafruny e Ryner 2007; Panitch e Gindin 2012). Dentre estes, destacam-
se a centralidade do controle inflacionário, levada a cabo por bancos centrais
independentes, e as políticas de orçamento equilibrado e de limites obrigatórios
impostos à dívida pública para os países membros da União Europeia. No âmbito
do FMI, os controles de capitais já eram compreendidos como ineficazes desde
os anos 1970 (Chwieroth 2010).
Paulatinamente, consolida-se a visão de que os controles de capitais eram
vestígios dirigistas, derivados de uma ideologia permissiva a intervenções
excessivas no funcionamento do mercado e nos mecanismos de formação de preços.
A visão majoritária sobre a liberalização financeira, marcadamente a partir dos
anos 1980, sugere que o volume de fluxos financeiros transnacionais se tornara
tão grande que sua regulação por Estados individualmente seria virtualmente
impossível (Gallagher 2014: 80). O poder estrutural dos mercados (Strange 1996,
Cohen 1998) e o poder de veto dos investidores, que incidem sobre as regulações
nacionais, pivotaram as instituições nacionais e a condução da política econômica
doméstica na direção da liberação das contas de capitais.
No marco da difusão do Consenso de Washington, o FMI buscou sacramentar
a liberalização dos fluxos financeiros dentro de seu Acordo Constitutivo, por meio
de uma emenda que concederia ao Fundo mandato formal para promovê-la. Houve
resistência das economias emergentes, mas a reversão de agenda de liberalização
veio apenas na esteira na Crise Asiática, no final dos anos 1990, ainda que de
forma lenta e desigual (Grabel 2017: 195). Inclusive dentro da ortodoxia, houve
o reconhecimento dos riscos associados à abertura financeira irrestrita, mesmo
em países que não tinham vulnerabilidades externas, como eram os casos das
eficientes plataformas de exportação do Sudeste Asiático. Ainda assim, a visão
majoritária até a CFG era de que os controles aumentavam os custos do capital,
além de gerarem incentivos a estratégias de evasão igualmente custosas. Ou seja,
os controles seguiram sendo associados à ineficiência na alocação de recursos e
deveriam, no máximo, compor esquemas temporários de defesa em momentos
de reversão abrupta de fluxos de capitais.
Ainda em 2008, quando a CFG começa a tomar a dar sinais de alastramento,
países emergentes na Ásia, América Latina e da periferia europeia optaram por
inserir controles sobre os fluxos de capitais. Essas experiências foram acumulando
evidências de que os fluxos irrestritos de capitais de curto prazo, somados ao
contexto de alto grau de liquidez, poderiam minar os indicadores macroeconômicos
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e afetar o comércio dos países emergentes. Uma das principais medidas de
contenção do contágio da crise dos mercados financeiros para e economia real,
como se verá na próxima seção, foi a injeção de liquidez em dólares na economia
global, associada à política de juros baixos nos países centrais. Houve um efeito
de influxo massivo de capitais de curto prazo nestes países, que buscavam
lucratividade com o diferencial de juros.
No transcorrer da CFG, o problema enfrentado pelas economias emergentes
foi o grande influxo de capitais, mas os controles foram relegitimados em suas
funções mais clássicas. Do ponto de vista de países com vulnerabilidades externas,
o principal objetivo dos controles é arrefecer reversões bruscas de movimento
de capitais na direção de sua saída, o que pode acarretar graves problemas nas
contas externas, crises cambiais e dificuldades de captação de recursos em moeda
forte. Ainda, em uma dimensão normativa, o fato de que o epicentro da crise
era o próprio sistema financeiro norte-americano, conhecido por ser altamente
liberalizado, líquido e aberto, provocou uma contundente deslegitimação de
que este deveria servir de modelo para o mundo (Kirshner 2014; Grabel 2017).
O Brasil, a Coreia do Sul, a Tailândia e a Indonésia inseriram controles
sobre entrada de fundos, de forma a suavizar a apreciação cambial de suas
moedas. Para Tooze (2018: 484), quinze anos antes, no auge do Consenso de
Washington, essas medidas teriam sofrido forte condenação nos fóruns e IFIs,
além de consequências em termos de acesso ao mercado internacional de crédito.
A livre-mobilidade de capitais não fazia parte do conjunto de medidas contidas na
cartilha do Consenso de Washington aos países emergentes. No entanto, a ideia
de que capitais em livre circulação configurariam um instrumento disciplinador,
na direção da adoção de políticas macroeconômicas corretas estava alinhada
com o espírito das reformas propostas (Ghosh e Qureshi 2016).
O Brasil foi um dos países que ganhou bastante destaque em suas decisões
com relação aos controles à entrada de capitais. Ao final de 2009, diante do
ingresso de capitais potencialmente voláteis em grande monta, o governo brasileiro
inseriu impostos sobre investimentos em carteira. Nos dois anos seguintes, o
governo ampliou as medidas de controle. Além de investimentos em ações e
outros ativos de renda fixa, transações de derivativos também tiveram imposição
de controles. Outras medidas seguiram, como aumento do imposto sobre fundos
repatriados, que houvessem sido levantados por meio de vendas de títulos, e
sobre empréstimos internacionais com maturidade inferior a um ano.
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Passa também a chamar atenção a relativa insularidade de países que
adotam controles de capitais de curto prazo em momentos de crises financeiras.
A China já havia sido poupada dos efeitos de contágio da Crise Asiática. Naquele
momento, no entanto, seu grau de integração na economia global ainda não
era tão vultuoso quando seria apenas alguns anos depois, sobretudo após seu
ingresso na Organização Mundial do Comércio. A China tem aberto paulatina
e cuidadosamente seu mercado de capitais, em especial, retirando algumas
restrições a operadores financeiros tanto no circuito offshore de Hong Kong,
como no continente. Diante de episódios de saídas maciças de capitais, no
entanto, a autoridade monetária chinesa não hesita em reinserir ou apertar os
controles sobre fluxos de capitais de curto prazo, como foi o caso da tentativa
de liberalização de operações cambiais, em 2015. A China perdeu reservas, mas
houve aperto de controles para que o ritmo de saídas fosse arrefecido (Tooze
2018: 613). A postura chinesa quando aos controles de capitais é um elemento
importante da mudança de visão sobre tais instrumentos. Grabel entende as
experimentações chinesas como simultaneamente voltadas para o futuro e para
o passado, o que adere ao seu conceito de incoerência produtiva (2022: 131).
Assim, houve uma “repaginação” (Grabel 2014; 2017) ou uma “administração
do estigma” (Chwieroth 2015) dos controles de capitais de curto prazo entre
economistas, tomadores de decisão, bem como em organizações e fóruns
internacionais, com destaque para o FMI e o G20. Sob uma nova terminologia,
na linha da amenização do estigma: “medidas de administração dos fluxos de
capitais” (IMF 2012; Chwieroth 2014, Peruffo et al 2021), os controles de capitais
de curto prazo readquiriam certa legitimidade como instrumento de proteção e
de garantia de autonomia de política econômica. Ressalva-se, no entanto, que sua
utilização é tolerada apenas em última instância e como parte de um conjunto
mais amplo de ferramentas. Ainda, não se trata de um desenvolvimento linear,
mas experimental, confuso, desigual, contestado e em evolução (Grabel 2014: 197).
O G20 ascende como principal fórum de discussão sobre as questões
econômicas internacionais, em consequência da própria crise financeira. Em seus
anos iniciais como agrupamento de cúpula, houve espaço para experimentação
com controles de capitais e políticas fiscais e monetárias contracíclicas. Não houve
endosso específico à aceitabilidade dos controles, mas, em 2011, o tema ascendeu
politicamente na agenda. Acumulando as presidências rotativas do G8 e do G20,
em meio à escalada das crises das dívidas grega e italiana, o presidente francês
Nicolas Sarkozy apresenta uma proposta de regime internacional de controles de
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capitais. Na reunião de cúpula do G20, em Cannes, Sarkozy anunciou o desenho
de um imposto global sobre transações financeiras internacionais, retomando
os termos da taxa Tobin, concebida nos anos 1970. A ideia seria multilateralizar
instrumentos que estavam sendo adotados pelos países de forma individual e
ad hoc. A proposta, que tinha o endosso da Comissão Europeia, foi bloqueada
pelos Estados Unidos e pelo Reino Unido.
Dentro do FMI, alguns dogmas que compunham a “sacrossanta ortodoxia
macroeconômica” (Kirshner 2014: 107) começaram a ser questionados, ainda que
de forma gradual e cautelosa. Grabel (2022) destaca que se tornara politicamente
inevitável amenizar algumas posições que eram vistas como incontornáveis até
a Crise Asiática, dado que a imposição de controles de capitais em vários países
havia criado um espaço permissivo para experimentações sob novas abordagens.
O caso do Brasil tornou-se paradigmático pela não condenação do emprego de
controles de capitais pelo FMI. Para os autores, essa postura tornou possível e
politicamente mais viável que outros países aplicassem medidas semelhantes.
Ainda, a autora considera que apesar de não ser objeto de um novo consenso, é
mais provável que o “pêndulo” da visão sobre controles de capitais não balance
de volta na direção da predicação da livre mobilidade (Grabel 2017: 224). Para
Kirshner (2014: 13), os controles compõem esta paisagem conceituada como
nova heterogeneidade.
A literatura explorada, ainda que em graus variados, reconhece que a tolerância
a instrumentos de controles de fluxos especulativos pelas economias emergentes
seja um desenvolvimento importante no SMFI pós-CFG. Isso porque sua utilização
estaria associada a uma maior autonomia na condução da política econômica, pois
os controles conferem alguma insularidade a economias que são estruturalmente
sujeitas a variações nas condições internacionais de financiamento. Não se
quer, no entanto, exagerar o alcance hodierno de tais medidas quanto aos seus
efeitos em termos do aumento do espaço de política, em especial no caso do
Brasil (Peruffo et al 2021).
Acordos bilaterais de swaps do Fed e o emprestador
de última instância
A discussão sobre o papel do emprestador de última instância no sistema
financeiro internacional surgiu na subárea de EPI quase simultaneamente ao seu
próprio desenvolvimento, nos anos 1970. Charles Kindleberger, ao esboçar os
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conceitos e termos que ficariam associados à TEH, reconheceu que no contexto
de sistemas financeiros integrados, as crises tendiam a respingar através das
fronteiras nacionais. Nesse sentido, a já estabelecida função de provedor de
empréstimos de última instância exercida pelos bancos centrais dentro das
jurisdições nacionais não evitaria a disseminação de crises. Ao mesmo tempo,
ainda que o FMI houvesse sido criado para desempenhar essa função, as limitações
de seus montantes desembolsáveis e o não automatismo da abertura de linhas de
créditos (sujeitas à análise e aprovação), comprometiam seu papel de estabilizador,
frente a mercados de capitais cada vez mais integrados.
No quadro de um sistema financeiro global, tendente a crises, haveria demanda
por liquidez que não seria suprida a contento pelos mercados privados. Assim,
para Kindleberger (1973, 1996), a provisão de liquidez poderia ser vista como
a disponibilização de um bem público, mas cuja geração via cooperação entre
governos poderia ser inviável. Dessa forma, a melhor forma de gerar liquidez,
enquanto bem público, ao sistema financeiro global em momentos de crises seria
se a liderança financeira global assumisse a responsabilidade por essa provisão
(McDowell 2017: 21).
O sistema formal de mecanismos bilaterais de swaps entre bancos centrais
foi criado por iniciativa do Fed, em 1962, por meio de acordos formais com
bancos centrais europeus, o Banco do Japão, o Banco do Canadá e o Banco
de Compensações Internacionais (Bank of International Settlements — BIS).
A operacionalidade da disponibilização de recursos via tais acordos é realizada
pelo Fed e pelo Tesouro norte-americano. Quando uma linha de swap é ativada,
as duas partes do acordo realizam uma troca de recursos em suas respectivas
moedas, às taxas cambiais correntes, com previsão de reversão do arranjo em
uma data futura, sob as mesmas taxas do momento da ativação da linha. O país
receptor da linha de crédito em moeda forte pode, então, disponibilizar recursos
para seus agentes econômicos, aliviando o aperto de liquidez decorrente de uma
crise nos mercados globais ou de uma crise mais localizada naquela economia
com consequentes saídas abruptas de capitais. Na famosa formação de um
antigo presidente do Fed de Nova Iorque, Charles Coombs, um acordo de swaps
cambiais tem a capacidade de criar reservas “do nada”.9
Durante os anos de vigência do SBW, no quadro do regime de câmbio
semifixo, a principal função dos acordos de swaps era encorajar os bancos
9 Na formulação original em inglês “out of thin air”.
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centrais a reterem suas reservas em dólares e não realizarem demandas pela
troca destes saldos por ouro (Bordo et al. 2015; McCauley e Schenk 2020: 16).
Ou seja, os objetivos eram proteger as reservas de ouro dos Estados Unidos e
garantir o funcionamento do regime de câmbio semifixo (McDowell 2017: 9).
Com o fim do SBW, nos anos 1970, e os subsequentes conjuntos de crises —
crises da dívida externa na América Latina nos anos 1980 e crises cambiais das
economias emergentes nos 1990 — o FMI angariou maior protagonismo como
emprestador de última instância.
Nos anos 1990, houve uma importante onda de produções acadêmicas em torno
das discussões sobre capacidades e limites da atuação do FMI como emprestador
de última instância da economia global. No âmbito da crítica, os principais
apontamentos eram que o FMI não tinha capacidade de criação monetária,
como têm os bancos centrais; não dispunha de capacidade de resposta rápida;
e não poderia atuar sem o consentimento dos atores relevantes (Goodhart 1999;
Schwartz 2002). Ao mesmo tempo, o interesse acadêmico com relação à rede de
acordos de swaps do Fed arrefeceu e, em 1998, o banco central norte-americano
anunciou que os arranjos então vigentes não seriam renovados (McDowell 2017:
139). Na esteira da crise de 2008, no entanto, o mecanismo foi reativado de
forma maciça, angariando grande protagonismo na contenção dos efeitos de
contágio da CFG.
Durante a CFG, o Fed, com sua capacidade única de criação da principal
moeda forte do SMFI e na qual os principais agentes econômicos internacionais
se financiam (e cujas dívidas de curto prazo precisam ser roladas), reativou a
rede de acordos bilaterais de swaps com alguns bancos centrais. Os Acordos
Monetários Recíprocos Temporários foram estabelecidos com bancos centrais
de 14 países, com o objetivo de lidar com a queda da liquidez internacional em
dólares e evitar o contágio da crise financeira para a economia real. Dado o alto
grau de implicação das instituições financeiras norte-americanas na crise do
subprime, uma tese que ganhou tração é que as ações do Fed visavam proteger
o próprio sistema financeiro dos Estados Unidos (McDowell 2017, Tooze 2018).
Ainda em dezembro de 2007, o Fed abriu linhas emergenciais com o BCE e
com o Banco Nacional da Suíça (BNS). Imediatamente após o colapso do banco
de investimentos Lehman Brothers, o Fed anunciou a abertura de linhas de swap
com recursos ilimitados para o BCE, o Banco Nacional da Suíça, o Banco da
Inglaterra e o Banco do Japão. Em seguida, estendeu linhas em montante limitado
a economias emergentes: Brasil, México, Coreia do Sul e Cingapura. Atingindo a
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marca de 600 bilhões de dólares em injeção de liquidez, foi o maior episódio de
swaps monetários entre bancos centrais da História e um exemplo contundente
da atuação de um emprestador soberano de última instância (McDowell 2012,
158). Há autores que destacaram o episódio como um marco na cooperação entre
bancos centrais (Obstfeld, Shambaugh e Taylor 2009) e como uma demonstração
do poder e da liderança do Fed — sem precedentes históricos e espetacular em
escala — que operou de fato como emprestador de última instância do mundo
(Tooze 2018). Tooze destaca também o fato de que as ações dramáticas, tomadas
com o objetivo de conter potenciais desdobramentos da crise tomadas pelo banco
central norte-americano, ocorreram sem nenhum tipo de consulta pública e à
margem das discussões no Congresso.
O Fed refirmou, então, o papel do dólar como moeda de reserva mundial
e restabeleceu o banco central norte-americano como o nodo central do SMFI.
Os programas do Fed asseguraram aos atores-chave, tanto bancos centrais como
grandes bancos transnacionalizados, que havia um ator no sistema que cobriria
desequilíbrios com uma oferta ilimitada de dólares, quando as condições de
financiamento privado se tornassem especialmente difíceis (ibid.). Em perspectiva
semelhante, Blyth (2022: 52). afirma que a capacidade do Fed de produzir
ativos seguros para os países superavitários e dinheiro de forma autônoma, não
dependente da venda de ativos, para solucionar crises de liquidez, constituem a
fonte da continuidade do poder dos Estados Unidos no SMFI. Isso permite ao autor
afirmar que a atual ordem emergente é baseada em um padrão dólar administrado
pelo Fed. Como já visto na seção 2, Helleiner (2014) corrobora esta análise, ao
sustentar que a rede de swaps bilaterais do Fed indica mais continuidade do que
mudança no SMFI e que a crise pouco abalou o papel predominante do dólar
como a moeda de reserva internacional. Inclusive, a tendência ao acúmulo de
reservas estrangeiras, majoritariamente, em dólares e em ativos nele denominados
pelas economias emergentes, reforça esta predominância.
Em 2010, com o G20 em plena ascensão política, na Cúpula de Seul —
já com linhas de swap do Fed expiradas — foi considerada uma proposta de
institucionalização e multilateralização dos acordos de swaps entre bancos centrais,
na direção de um verdadeiro regime internacional. (Helleiner 2014; Grabel 2017).
A ideia era ampliar o alcance do que havia sido implementado de forma ad hoc,
bilateral e sob decisão estrita dos Estados Unidos, sem consulta prévia a nenhum
órgão internacional. Apesar de altamente eficiente, o programa de injeção de
liquidez do Fed foi discricionário e seletivo. A seletividade estava associada aos
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interesses financeiros norte-americanos: os países selecionados foram aqueles
em que as instituições financeiras privadas dos Estados Unidos tinham maiores
operações e mais riscos. Essa é a principal tese de McDowell (2017) e o autor
destaca as importantes questões em termos de justiça na governança financeira
global que decorrem desta atuação da autoridade monetária norte-americana
(ibid.: 187). Aqui o autor se diferencia da TEH, ao sustentar que a motivação
da intervenção não é a provisão de bem público (Kindleberger 1973).
Ainda no início da pandemia da Covid-19, o Fed renovou as linhas de swaps
como nove bancos centrais (Austrália, Brasil, Coreia do Sul, México, Cingapura,
Suécia, Dinamarca, Noruega e Nova Zelândia), com o dobro dos limites das linhas
de 2008. Também aumentou as linhas ainda em operação com os bancos centrais
no Canadá, Japão e Suíça, além do Banco Central Europeu (McCauley, Schenk
2020: 4). Vê-se, portanto, que um instrumento de estabilização dos mercados
financeiros globais que fora desenvolvido nos anos 1960 — no contexto das
primeiras fissuras do SBW e reavivado na CFG — tornou-se um expediente ao
qual os Estados Unidos, de forma unilateral e com parco debate interno, muito
menos multilateral, vêm lançando mão diante de choques no sistema financeiro
global, mesmo quando a origem do choque não está na operação destes mercados.
Considerações finais
Na formulação de Block (1977), a desordem econômica internacional se
expressaria pela ausência de uma estrutura com capacidade de amortecer os
choques e desajustes globais. Na CFG, o contundente e histórico programa de
injeção de liquidez, operado pelo banco central norte-americano, demonstrou
em grande medida essa capacidade. Até certo ponto, esta atuação guarda
compatibilidade com as premissas e conclusões teórico-analíticas da Teoria
da Estabilidade Hegemônica (Kindleberger 1973, 1996; Gilpin 1987). A crise,
no entanto, desencadeou uma onda de inciativas na governança monetária e
financeira internacional, bem como o aprofundamento e institucionalização de
mecanismos que já haviam sido criados no período subsequente à Crise Asiática.
O mapeamento destas iniciativas, contrastando-as ao pano de fundo da
atuação do Fed como emprestador de última instância, levou a uma profícua
ampliação dos termos do debate sobre a governança monetária e financeira
internacional que torna o debate sobre uma nova ordem no SMFI mais complexa.
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Percorreu-se, aqui, parte da literatura que abrange um espectro que vai da
visão mais centrada na continuidade do sistema ancorado no dólar, com baixa
margem para que outras iniciativas angariem importância (Blyth 2022; Helleiner
2014), passando por posições intermediárias que ampliam um pouco mais a
possibilidade de coexistência entre mecanismos hegemônicos e alternativos
(Kirshner 2014; Helleiner 2016), até a posição de Grabel (2017; 2022) que sustenta
que a conjuntura atual é bastante permissiva a experimentações.
O denominador comum mínimo transversal a tais análises é que o contexto
pós-Crise Asiática e, de forma mais contundente, pós-CFG, afastou a governança
monetário-financeira dos ditames associados ao Consenso de Washington, em que
havia mais “homogeneidade”, “centralização” ou “monocultura”, expressa nos
ditames das organizações financeiras internacionais, como FMI. Nas temáticas que
foram aqui privilegiadas, atuação do Fed como provedor de liquidez internacional e
utilização com maior tolerância de controles de capitais, evidenciam-se elementos
deste cenário mais complexo. Já ao ampliarmos as possibilidades e termos do
debate sobre elementos de continuidade e direções de mudança, resta observar
se ocorrerá a estabilização de algumas tendências, como a relegitimação dos
controles de capitais de curto prazo e a compatibilização da atuação do Fed com
outras iniciativas. Ainda, em sentido mais amplo, pode-se especular se seria
possível pensar na multilateralização das ações de estabilização que, por hora,
foram e parecem seguir centralizadas na autoridade monetária dos Estados Unidos.
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